事项：公司发布2019年半年报，H1实现营业总收入8.8亿元、同增9.4%，归母净利润1.4亿元、同增15.3%，扣非归母净利润1.2亿元、同增15.0%，实现每股收益0.18元。Q2实现营业收入4.2亿元、同增3.8%，归母净利润0.7亿元、同增9.4%。
Q2业绩略低于预期。Q2收入同增3.9%，增速有所放缓，略低于市场预期；归母净利同增9%，增幅较Q1收窄，除了收入增速放缓的因素外，主要是销售费用率同比提升2.5pct。
库存消化+竞争加剧，Q2调味品增速放缓。Q2收入同增3.8%，预计调味品业务同增7%左右，符合预期，但增速环比下降，一方面公司的提价政策使得经销商在Q1拿货积极，导致渠道库存略高，影响Q2销量；另一方面竞品在部分区域加大投入力度，行业竞争有所加剧。分产品来看，Q2食醋收入3.1亿同增2.6%，主要来自于提价效应，估计销量持平；料酒收入5274万元、同增27.5%，依然保持强劲增长，增长动力主要来自于渠道铺货。分区域来看，Q2大本营华东地区的调味品实现收入同增6.9%，华南同增8.7%，华中同增13.4%，华北和西部分别下滑3.5%、0.6%。截至6月底，公司拥有1193家经销商，新增57家。随着公司渠道不断扩张，提价在终端的接受度逐步提高，目前渠道库存恢复良性，预计Q2是公司的收入低点，预计下半年逐步恢复，调味品有望实现年初目标。
毛利率维稳，费用率稳中有升。Q2公司扣非归母净利润同增9%，主要系期间费用率提升。Q2公司整体毛利率为44.0%、提升0.6pct，主要受益于产品提价、结构升级等，随着下半年提价效应逐步显现，毛利率大概率稳中有升。费用端来看，公司期间费用率为27.0%，较去年同期上升0.7pct，其中销售费用率为16.4%、提升2.5pct，主要系公司将提价的利润投向市场，以反哺市场，以提高市场份额，属于市场拓展过程中的正常费用投放。管理费用率为10.3%(将研发费用考虑在内)、同降1.5pct。公司不断提高经营效率，费用率有望稳中有降，加上毛利率稳步提升，预计全年净利润增速高于收入增速。
深化产品和渠道策略，逐步迈向全国化。19年公司继续深化产品和渠道策略，为走向全国化夯实基础。从产品策略来看，一方面公司对食醋进行高中低档分类以提升价格带，同时缩减SKU，产品结构更加清晰；加大新品推广及包装升级，聚焦大单品，产品结构得到优化，毛利率中枢有望上移；另一方面加码白醋、料酒等品类，新消费场景下的发展空间较大。从渠道思路来看，提高传统渠道的网点和产品覆盖率，未来公司重点开发餐饮渠道(目前占比<20%)，将先通过经销商拓展华东区餐饮渠道，再逐步向外渗透，预计未来将成为新的增长点。
盈利预测与投资建议。食醋行业的区域性显著、品牌众多，格局较为分散。恒顺香醋作为四大醋类之一，品牌知名度较高。目前公司华东以外的市场稳步扩张，新品类持续放量，公司收入有望实现稳定增长；醋类的产品结构不断优化，将推动盈利能力继续改善。我们预计公司19-21年营收增速分别为11.1%/12.2%/11.6%；净利润增速分别为13.5%/14.48%/13.4%，EPS分别为0.44/0.50/0.57元，对应PE分别为34/30/26X，维持“推荐”评级。
