产品：深耕核心组合，创新产品品类 颐海国际和天味食品均深耕火锅调味料和中式复合调味料构建的核心 组合，火锅底料呈健康化、小块化趋势，中式复合调味料中鱼调料系 列成熟、小龙虾创新产品彰显潜力。同时不断推陈出新，开创自加热 小火锅新品类，拓宽了产品边界。研发端，颐海拥有海底捞独家的验 证通道，在研发-投产-铺货-反馈改进方面的机制更加健全；天味每年 投入逾千万元用于研发，也属 C2M 式研发，形成了以市场指导研发、 以用户推动研发、以数据支撑研发的研发思路。
渠道：大力拓展 C/B 渠道，电商主攻上新和营销 虽基因不同（颐海国际背靠海底捞，天味无自营餐饮渠道），但在大力 拓展C端经销商渠道方面有所归同。颐海依靠强品牌发力第三方市场， 议价权带来毛利率优势；天味始终以经销商体系为主，加大对华东、 华中、东北等市场的开拓，完善全国化布局。餐饮连锁化带来定制餐 调的增量空间，预计未来火锅底料和中式复合调味料定制化率将分别 达到 35%（2020 年）和 22%（2021 年）。颐海由直接服务转为通过蜀 海供应链服务第三方终端餐饮客户，天味则近几年发力定制餐调市场， 18 年定制餐调业务收入占比超过 10%，但定价偏低拉低了毛利率水 平，未来有改善空间。电商渠道主要承担新品试销和品牌营销两大功 能，且为匹配线上购物快速便捷的特性，企业加强了线下电商物流分 仓的建设。
管理：加强激励，提升内部人效 研发上，颐海推产品项目制，激发员工创意，产品上市盈利后可进行 利润分享，进一步强化主观能动性，有效提升了公司新品开发速度和 成功率。2018 年开发的小龙虾调味料、自加热小火锅及即食酱等产品 获得不俗表现，2019H1 新开发产品数量达 29 种，创下新高。销售上， 18 年颐海在内部销售人员中引入合伙人机制，业绩提成改为与负责业 务单元利润挂钩，19 年再引入裂变机制，与海底捞的师徒制一脉相承， 激励更加到位，人效大幅提升。外部经销商 16 年进行“大商拆小商”， 区域代理更加细化、销售结构更加扁平，助力公司快速拓展空白区域、下沉渠道。2019H1 公司建立了 5 个区域物流分仓，缩短发货周期、降 低起订量，以使经销商订货更灵活、减轻渠道库存压力、保障终端产 品新鲜度。
投资建议 受益于C端家庭烹饪对便捷美味的诉求及B端餐饮连锁化对标准化餐 品的需求等多方因素的共振提升，复合调味品成为具备成长性的景气 行业，我们给予行业“增持”评级。细分投资赛道优选火锅调味料和 中式复合调味料。火锅调味料行业规模第二，且中高端市场马太效应 明显，绝对龙头呈压倒性优势。中式复合调味料增速领先，依靠鱼调 料、小龙虾调味料等大单品策略快速拓展C端市场，且短期定制餐调 需求上升，带来增量空间。建议关注：颐海国际（中高端火锅底料市 场绝对龙头，关联方海底捞收入增速稳健，积极拓展第三方市场，研 发和销售激励机制灵活）、天味食品（川味复合调味料行业领先地位， 鱼调料系列处于头部，经销商渠道全国化布局更完善，发力定制餐调）。
