核心观点
事项：公司发布2019年半年报，H1实现营业总收入5.95亿元、同增24.1%，归母净利润0.9亿元、同降35.6%，扣非归母净利润0.8亿元、同增34.4%，实现每股收益0.19元。Q2实现营业收入3.0亿元、同增30.0%，归母净利润0.4亿元、同增44.1%。
Q2业绩超预期。公司Q2收入同增30%，超市场预期；净利润同增44.1%，主要系毛利率稳步提升1.5pct，费用率稳中有降。
Q2调味品加速增长，焦糖色降幅收窄。1H19公司调味品业务实现收入4.96亿元、同增34.3%，其中Q2增速为40.7%，远高于同行业，依然保持强劲增长势头。分产品来看，Q2酱油收入1.8亿元，同增41.9%，一方面是高端产品零添加因市场开拓卓有成效，占比不断提升，另一方面高鲜酱油快速放量；食醋0.5亿元，同增34.8%，主要来源于渠道扩张与下沉；焦糖色为0.4亿元，同降15.3%，但较Q1(-17.8%)降幅收窄，主要系大客户李锦记减少采购后，公司开拓双倍焦糖色、粉末焦糖色，以弥补缺口。从区域来看，Q2大本营西南地区同增28.9%、华东同增22.8%，增速可观，华北、华中、东北、西北等地区也实现高速增长，华南增速为3.9%，主要是由于焦糖色客户采购量减少拖累增速。
毛利率平稳提升，费用率稳中有降。Q2毛利率为45.0%、同升1.5pct，主因在于产品结构优化：一方面低毛利率的焦糖色占比下降；另一方面伴随省外渠道扩张，高端酱油占比持续提升至70%+。Q2期间费用率为30.7%，同降0.7pct，其中销售费用率为24.3%、同升4.2pct，主要是1)门禁、马拉松冠名等广告费用增加，2)销售人员人数及薪酬水平增加，3)渠道扩张过程中运输费用的正常增长；管理费用率(考虑研发费用在内)为7.2%、同降3.5pct。随着毛利率平稳提升，运营效率不断提高，下半年净利润有望加快增长。
资源聚焦+省外扩张，规模有望上新台阶。公司19年的市场策略有所转变，思路更加清晰、更加适合阶段性发展的需要：1)产品策略变化为“零添加为主、高鲜为辅”，所有品类资源、促销资源投入零添加，同时加大川渝的媒体广告投放，今年对销售人员的零添加任务考核也有所加大，希望未来三年成为零添加的绝对领导品牌；2)市场策略来看，西南区加强渠道下沉，省外对主要二级城市、百强县、人口县拓展，预计开发200+家经销商，主要布局商超系统，力争早日实现全国化布局，同时将要收购的恒康醋厂也有利于公司打通华东地区的流通渠道，逐步完善渠道结构。19年公司加大品牌宣传，新招经销商助力业绩释放，对销售的业绩考核也相应提高，有望完成收入13.1亿、扣非净利2.2(剔除股份支付费用)的激励目标。
盈利预测与投资建议。公司定位高端，符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放，全国化布局正稳步推进，未来三年有望成为零添加的绝对领导品牌，进入行业第二梯队。我们预计公司19-21年营收增速分别为23%/18%/15%，净利润增速分别为-7%/24%/18%，EPS为0.49/0.60/0.71元，对应PE为42/34/29X，维持“推荐”评级。
