1.1行业发展空间大，业绩确定性强
2019年，调味品行业销售额为3300亿元，行业过去五年复合增长约10%，量价均保持平稳增长。我国人均调味品消费量从2004年不足5kg/年上升至2018年10kg/年，年均复合增速约5%，目前约为日本的40%，韩国的50%。综合考虑到我国餐饮行业的快速发展、居民收入水平提高、消费结构升级等因素，以及调味品行业龙头海天味业、恒顺醋业等企业的主动提价能力已得到历史验证，在数量和价格的双重支撑下，预计未来五年调味品零售额年化复合增速可达到8%以上。行业内的上市公司（主要为海天、中炬高新、千禾、恒顺等）凭借品牌和渠道优势，加之资本市场助力，大概率可以取得超越行业平均水平的增长速度，因此，上述公司未来业绩增长的势头很好，确定性比较强。
1.2 行业集中度提升空间较大
我国的调味品市场目前总体呈现出“大市场，小企业”的格局，海天作为唯一的全国性调味品龙头，占整体调味品市场仅约6%，日本龟甲万市占率在30%以上。细分品类来看，鸡精行业集中度较高，龙头太太乐、美极等CR5集中度达85%；蚝油行业海天市占率47%左右，行业CR5约60%；酱油行业海天、中炬（厨邦）、千禾等CR5集中度约30%，龙头海天味业市占率18.4%；榨菜行业中涪陵榨菜独占鳌头，CR5 约为39%。相较而言，食醋行业由于地域间口味差异明显，集中度处于较低水平，CR5集中度为19.3%，龙头恒顺醋业市占率仅为7.06%。总体看，相较于成熟市场，我国调味品行业的集中度水平较低，可以预见未来随着龙头企业在规模优势、成本优势、品牌和渠道优势的支撑下，市场集中将进一步提升。
1.3 消费者粘性度较高，产品提价能力强
调味品属于c端高频次必选消费品，具有刚需属性，疫情危机下彰显了市场需求和产品价格的韧性。事实上，由于调味品的口味差异化差虽然不及白酒，但强于乳制品、休闲食品等消费品，品牌的忠诚度较高，复购率较好，具备较强的消费粘性，在财务上的体现就是销售费用率比较低。调味品的提价能力实际上不比白酒差，以海天为例，其上市以来吨单价每年提升都在2%以上，且每2-3年直接提价一次（主要通过缩量包装和产品升级等方式），对渠道的掌控力也比较强，因此毛利率比较高，业绩的韧性也比较好。高毛利和低费率在两个维度上奠定了调味品企业高盈利的基础。
1.4 现金流优异，估值溢价明显
调味品行业的上市公司对渠道的掌控力较强，货币资金充裕，经营性现金流净额长期大于净利润，分红比率高，是长线资金喜欢的仅次于高端白酒的现金奶牛赛道和大牛股的温床。海天上市7年分红了129亿，派现融资比达到6.75倍，千禾味业上市4年，派现融资比达到0.44倍。基于海外机构资金常用的现金流折现DCF估值模型来看，调味品的产品生命周期比白酒还长，所以DCF可以估计15甚至20年以上，业绩的可预测性更强，在A股机构投资者为稳定支付溢价的意愿越来越强的趋势下，调味品板块在食品饮料领域乃至整个A股的估值溢价都是很高的。
1.5 调味品细分行业（酱油、食醋）的发展脉络及未来趋势
1）酱油行业分析
根据欧睿最新数据显示，2019年酱油品类消费量为481.12万吨，消费额为800.02亿元，分别占到调味品市场的73.00%/62.43%，是调味品市场当中的第一大品类。纵向来看，根据中国产业信息网的数据，酱油行业零售额从2014年的525亿元持续提高至2019年的800亿元，5年复合增长率达到8.79%。细分来看，千禾味业主打的零添加和高鲜等高端酱油的行业规模由2014年的130.97亿元逐渐提升至2019年的224.30亿元，5年复合增长率达到11.49%，快于酱油行业整体8.80%的增长水平，在酱油整体中的销量占比也因此从2014年的14.47%提升至2019年的18.35%。
中长期而言，在人均可支配收入提升、餐饮行业持续扩容等利好因素作用下，我们判断未来五年酱油行业量与价的空间仍然较大，预计到2024年酱油行业规模有望达到1000亿元左右，未来五年复合增长率可达到4%-5%。在需求端消费升级持续的背景下，我们判断酱油行业高端化进程仍将是大势所趋，高端酱油子行业仍将维持量价齐升，根据中国产业信息网的预测，到2024年，高端酱油行业规模有望达到340亿元左右，年化增长率达到8%以上。
2）食醋行业分析
根据中国产业信息网和调味品协会的数据，食醋行业零售额从2013年的60.9亿元大幅提升至2018年的144.1亿元，5年复合增长率达到18.72%，是调味品行业中少有的处于高速成长的子行业。从销量角度来看：食醋的销量由13年的383.4万吨逐步提升至18年的479万吨，5年复合增长率为4.55%；从吨价角度来看：13年到18年，食醋的吨价由13年的1539元/吨逐步攀升至18年的3008元/吨，5年复合增长率达到13.55%。前五大企业分别为恒顺醋业、山西水塔、紫林醋业、海天味业和四川保宁，分别占据6.4%/4.0%4.0%/2.6%/1.9%的市场份额，上述五家企业集中度为18.9%。
从数量角度看，调味品协会数据显示，2018 年中国食醋消费量为500 万吨，中国人口数量为13.9 亿，由此计算可得中国食醋每年的人均消费量3.6 公斤，而美国年人均消费量为6.5 公斤，同属亚洲饮食文化的日本每年的人均消费量达到了7.9 公斤。日本和美国的消费升级比国内领先，日本和美国调味品市场和餐饮市场相对更加成熟，因此横向对比，保守估计我国的食醋年人均消费量至少有一倍增长空间，如果再考虑到饮食结构和食醋文化的差异，我国的食醋年人均消费量的增长空间会更高。
从价格角度看，未来食醋价格持续上涨的逻辑包括主要有如下几个方面：
其一，食醋作为稀缺的酸味调料，边际替代率很低，在我国已经有3000多年的历史，消费者对其有着根深蒂固的味觉记忆和食用习惯，食醋文化是行业的天然护城河。
其二，和酱油行业类似，消费者对高频次、低基数的食醋价格不敏感，以行业龙头恒顺醋业为例，从04年至今，恒顺醋业先后提价6次，已经形成2-4年的提价周期，预计未来5年行业吨价复合增长率将维持在10%左右。
其三，国标的变革和消费升级促使大量拉低整体吨价的配制醋和劣质醋逐步淘汰，品牌醋的集中度逐渐提升。根据中国调味品协会及中国产业信息网的数据，食醋行业百强企业销量在行业总销量中的占比由13年的28.46%逐渐提升至18年的34.43%。
其四，高端食醋的保健属性符合健康饮食趋势，有着比酱油等其他调味品更好的差异化优势。因为高端食醋的“年份属性”，对消费者的心智占领类似于白酒，如果可以打开社交和礼品属性的阀门，高端食醋企业的发展空间将更具想象力，横向来看，我国醋吨价为酱油的0.7倍，而日本醋吨价为酱油的1.34倍，价格提升空间可期。龙头醋企纷纷布局高端食醋，恒顺在19年就有25%左右的收入是来自高端醋，千禾的零添加窖藏醋也保持这较好的增长势头。
综上，我们判断食醋当下仍处于竞争格局分散的高速成长期，食醋行业仍将延续价升为主量升为辅的发展趋势，未来5年零售总额的复合增长率有望达到15%左右。根据保守的测算，十年后食醋行业收入规模将达到500 亿元，而龙头醋企将最大程度地受益于行业成长。
2、千禾味业的投资价值分析
2.1 千禾味业的竞争优势
1）产品优势和品牌定位
对消费品企业而言，差异化的产品优势、清晰的品牌定位有助于更好地占据消费者的心智，形成完整的价值链条，获取更高的产品附加值并形成竞争壁垒。具体来说，一家消费企业收入端的成长性主要看3个因子：消费者人数、消费的频率、消费的客单价，它们是消费类企业商业模式的关键。
具体看调味品行业，中低端的竞争较为激烈，而千禾味业另辟蹊径，采用“零添加为主，高鲜为辅”的高举高打的产品策略，公司于2008年通过推出头道原香系列，正式切入零添加酱油市场，并在16-30元/500ml的空白价格带市场（彼时酱油市场价格带集中在5-7元/500ml 区域）实现高速生长，由此确立其高品质健康酱油定位。2018年起，公司进一步聚焦高端化产品，主打高端酱油、食醋和料酒，迎合调味品市场由“美味”到“健康”的中长期消费升级趋势，以“零添加”的爆款单品持续渗透消费者心智，带来了品牌和产品附加值的显著提升，也较好地适应了线上渠道的快速发展。2019年公司高端产品营收占比达到82%（零添加占比58%、高鲜占比24%），同比显著提升，2020年零添加占比预计将继续提升。
差异化的产品策略带来了千禾味业市占率的快速提高，公司在酱油市场的市占率由2014年的0.4%提升至2019年的1.7%。我们看好疫情防控常态化趋势下，消费者居家饮食、健康饮食比重的提升助力公司在C端高端酱油细分行业护城河的持续拓宽，公司未来可以通过不断扩大产能、拓展品类、下沉市场和拓展渠道等方式收割市场份额并获取超额利润。
2）前瞻性的渠道布局
目前调味品市场依然以传统的线下销售为主，其中高端产品线上销售占比较高，在具体的消费结构中，餐饮占比位列第一达到40%，家庭消费占60%。此外，由于在外用餐的人均调味品摄入量约是家庭烹饪的1.6 倍，而餐饮行业为了保障味道的稳定性，因此对于调味品的粘性也更高，因此对调味品企业来说，餐饮渠道更为重要。从销售模式看，主要以经销商分销为主，目前仅有海天味业一家形成了全国化布局并且已经发展成熟，其他企业大多在占据基地市场的同时继续向外开拓。此外，随着电商渗透率的逐年提高，电商渠道也愈发重要。
在线下市场，千禾在渠道方面的主要战略是采用高度让利于渠道的方式绑定大经销商，千禾一级经销商每年的整体毛利率为103%；而海天/中炬一级经销商每年的整体毛利率分别为61%/73%。从效果上看，一级经销商高度让利和高端产品集中突破的组合策略比较成功，当前公司在西南地区市占率高达3成，其他地区市场份额也在迅速提高。
在线上市场，千禾的布局颇具前瞻性，众多酱油企业当中，得益于差异化的产品定位，千禾产品的单价相对较高，扣去运费和平台费用后仍能保持较好毛利，且高端、健康的产品定位契合电商平台年轻消费群体、高收入群体以及育儿家庭的消费需求，因此比较契合电商渠道。公司近年来电商渠道销售高歌猛进，2019年线上营收1.24亿元，同比增长67%，2020年在疫情催化（隔离政策使得餐饮市场需求萎缩，家庭用餐比例提高）下公司的电商渠道取得了更进一步的增长，根据淘数据，今年1-4月份千禾味业在淘系平台收入0.49亿元，同比+138.22%，在淘系平台日常调味品的市占率也由2019年1-4月份的4.10%显著提升至2020年1-4月份的10.55%。我们认为公司有望在电商渠道持续放量，电商渠道有望为公司提供长期稳定的收入增量。
2.2千禾味业的产能布局
公司以焦糖色业务起家，于2001年开始转型布局调味品业务，在2013年将调味品总产能扩充至10万吨（7万吨酱油和3万吨食醋）。上市后募投了10万吨调味品产能，总产能于2016年达到20万吨（12万吨酱油和8万吨食醋）。然而在2017年公司遇到产能瓶颈后制定了25万吨的产能扩张项目，一期的10万吨酱油产能项目已经于2019年正式投产，二期的10万吨酱油和5万吨食醋产能预计将于2021年投产；同时公司于2019年8月通过并购恒康醋业获得了5.3万吨优质镇江香醋产能，并在2019年10月份公告计划自筹5.7亿元，新建包括30万吨酱油、3万吨蚝油及3万吨黄豆酱产能总计36万吨的扩张项目。
通过上述一些列的产能扩张计划，公司未来将拥有62万吨酱油、18.3万吨食醋、3万吨蚝油以及3万吨黄豆酱的总产能。因此中长期看，公司扎实的的产能布局为中长期调味品业务发展和业绩释放奠定了坚实的基础，彰显出公司打造全国化渠道和品牌的坚定决心。
2.3千禾味业的财务数据
千禾味业酱油收入从13年的1.56亿增加到19年的8.35亿，6年的复合增长率达到了32.26%；食醋收入从13年的0.69亿增加到19年的2.2亿，6年复合增长率达到了21.32%。而焦糖色的营收占比从13年的近50%大幅下降到19年的12.3%。
从酱油主业的横向对比来看，海天，中炬高新，千禾的营收规模依次排序。从酱油业务营收增长速度以来看，千禾的发展趋势最好（13-19年海天、千禾酱油复合增长率分别为13.01%、32.26%）。千禾的酱油主业虽然目前体量最小，但中长期来看潜力最大。具体来看，海天2019年营收197.96亿，营收增长16.22%。酱油收入116.29亿，增长13.6%，业务占比58.74%，酱油毛利率50.38%；中炬高新2019年公司营收46.75亿，增长12.20%。酱油收入28.80亿，增长11.23%，业务占比61.60%，酱油毛利率45.82%。千禾2019年营收13.55亿，增长27.19%。酱油收入8.35亿，增长37.2%，业务占比61.62%，酱油毛利率50.32%。
从食醋主业的横向对比来看，行业龙头恒顺醋业13-19年的复合增长率为11.5%，低于千禾的21.32%。具体来看，恒顺2019年营收18.32亿元，其中食醋营收12.32亿，增长8.83%，毛利率46.55%；千禾2019年食醋营收2.2亿，增长19.57%，毛利率47.07%。
3、千禾味业的投资建议
食品饮料是周期属性弱、业绩增长确定性高，比较容易出长牛股的板块，因此天然适合投资者尤其是散户长期持有。而细分的调味品板块作为C端可以形成差异化体验的刚需品种，相对容易形成品牌忠诚度，复购率和粘性度比较好，上市企业上下游议价能力相对更强，使得调味品企业的现金流充裕、财务表现稳定。
从行业典型企业的财务数据来看，调味品行业的毛利率、费用率和净利润率介于白酒和乳制品企业之间（2019年，茅台、海天、伊利的毛利率分别为91.30%、45.44%、37.35%；销售费用率分别为3.69%、10.93%、23.35%；净利率分别为51.47%、27.06%、7.72%）。调味品企业中长期业绩增长的确定性比较高，生命周期也更长，是颇受机构投资者尤其是海外长线资金喜爱的赛道，行业整体享受的估值溢价非常明显。过去十五年，在A股行业板块中食品饮料涨幅第一，年化涨幅22%，细分行业中，白酒涨幅第一，年化涨幅30%，而调味品龙头海天味业自2014年上市起，年化涨幅高达35%，总市值达到了4800亿，千禾味业自2020年开始也实现了股价翻倍。
展望未来，在内循环的宏观背景下，随着中产阶级消费群体的增加和消费升级趋势的延续，调味品的消费量以及产品结构将会在中长期持续提升，加之行业竞争格局的改善，我们预计调味品行业将很快出现第二家市值过千亿的企业。虽然千禾味业今年的股价已经翻倍，目前的估值并不便宜，但是好赛道、好公司能够给予未来十年较高增速的确定性较高，加之外资比例持续提升、公募基金发行规模持续增加以及散户比例的下降，带来A股资金结构、交易风格和估值逻辑的转变，这样的估值溢价并不难理解。
我们认为，千禾味业多年坚持“零添加”的差异化产品战略符合当下消费升级趋势，较好地实现了消费者的心智占领。随着公司在产能、品牌以及渠道方面的不断优化与深耕，公司的酱油和食醋业务会持续放量，未来的业绩增长具备非常扎实的基础，长期来看，公司的市值依然具备较大的增长弹性，高估值也将伴随着业绩释放而逐步消化。总体看，公司是符合价值投资理念，适合长期持有的优质标的。
