基金简介：常蓁，硕士研究生，2010年加入嘉实基金管理有限公司，现任嘉实回报灵活配置混合型证券投资基金、嘉实优化红利混合型证券投资基金、嘉实服务增值行业证券投资基金、嘉实回报精选股票型证券投资基金、嘉实消费精选股票型证券投资基金的基金经理。
嘉宾核心观点：
1、消费行业是一个中长期的黄金赛道，消费品龙头的护城河比其他行业龙头更宽、更深，更有利于抵御新进入者的威胁，使竞争优势持续时间更长，更易产生长跑冠军。
2、疫情对白酒行业的冲击限于短期的一次性冲击，相比其他行业，白酒企业预计在疫情后仍能恢复稳健的长期增长，因此市场给予了白酒龙头企业业绩确定性的估值溢价。
3、调味品是消费品领域中壁垒最高、最值得长期投资的赛道，从行业空间看仍然处于成长期，每年保持10%左右的行业增速，未来行业空间较目前有望再翻一倍以上。
4、白酒和调味品的高估值主要反映了龙头品牌的竞争优势和护城河在不断加强，中长期高成长具有持续性和确定性。
5、好公司比好价格更重要，对于长期确定性强、空间大的行业龙头和潜在龙头，短期估值贵一点也能够接受，关键是企业的护城河有多深、持续增长有多长。
访谈详细内容：
1、从大消费这个板块看，您是如何理解“赛道”这个词的，哪些“赛道”值得深入研究和长期追逐？
常蓁：赛道，顾名思义是比赛的道路，我们做投资，是希望自己买入的股票能够赚钱，获得不错的回报。那么选择什么样的道路，就非常重要。同样是A点到B点，有些路可能是直线到达，有些可能要兜三五个大圈子，还有些甚至可能是背道而驰根本到达不了。
我选择赛道首要的出发点是商业模式，商业模式是指一个公司如何创造价值，好的商业模式，通常赚钱会比较容易。龙头在这种商业模式上容易形成长期的竞争壁垒，有比较强的定价权，在整个产业链上话语权也比较强。芒格说，要在有很多鱼的池塘钓鱼，我们首先要挑选出这类“池塘”。其次是通过产业趋势判断挑出好行业，行业的空间要足够大，竞争格局清晰或在边际改善。
因为消费品行业技术更新比较慢，受外来技术冲击小，比较稳定，龙头能随着时间不断积累品牌形成竞争优势，更容易形成寡头垄断的格局。而消费品由于能够直接触达消费者，更容易塑造品牌，龙头大部分属于品牌垄断或由品牌延伸出来的文化垄断，垄断地位更稳定。所以消费品龙头的护城河比其他行业龙头更宽、更深，更有利于抵御新进入者的威胁，使竞争优势持续时间更长。这种特点，使得消费行业这个赛道很容易产生长跑冠军。而中国又具有庞大的人口基数，日益增长的居民财富，消费升级的浪潮仍将继续。所以，消费行业的属性决定了这是个中长期的黄金赛道，也是我们长期持续看好的方向。
在大消费板块中，我们认为，白酒、调味品、医疗服务、本地生活、传媒游戏等都是值得深入研究和长期追逐的细分赛道。
2、不可否认的白酒是一个非常好的赛道，但今年的疫情对白酒行业上半年也带来了一定的冲击，为何今年白酒板块股价走势比往年更加优秀？
常蓁：我们认为，疫情对白酒行业的冲击限于短期的一次性冲击，白酒行业结构分化和向优势龙头白酒品牌集中的趋势没有改变，甚至由于疫情出现了加速的趋势。所以市场对于白酒龙头品牌的长期竞争优势、品牌价值、业绩确定性给予了一定的估值溢价。
首先，从行业发展的趋势上看，疫情加速了行业分化和向龙头品牌集中的速度。
中国白酒行业从14年进入到一轮新的发展周期，体现出几个特点：
1）行业总销量下降，消费升级和价格驱动发展；
2）行业的需求结构从过去三公消费主导，转为大众消费为主的需求结构，行业波动小于以往，同时消费者对白酒品牌和品质的选择认知提升。
3）消费者和渠道资源向全国性和地方性名酒发展领先弱势的地方品牌和开发贴牌产品，行业呈现结构性分化和品牌集中的趋势。
今年的疫情下，龙头公司进一步抢占资源挤压竞品，行业的需求恢复首先以名优品牌恢复为主导。
第二，上市公司的业绩仍然存在韧性。
此轮疫情中，白酒行业龙头企业也选择了更为理性的市场策略，主动调整销售指标和各种支持经销商终端门店的支持政策，在市场价格的管控和维护上均取得了比较好的效果。随着疫情后消费需求的逐步恢复，上市公司的龙头企业业绩均有比较明显的环比恢复和改善，疫情对龙头白酒企业的业绩影响也限制在今年的短期冲击，未来仍体现出业绩的稳健增长。
第三，从估值角度，市场对白酒资产属性的认知在不断提升，估值中枢稳定上移。
我们看到，二级市场近几年更多认知到白酒行业和龙头品牌的优秀资产属性，从中长期维度更加看好龙头品牌的长期竞争优势和品牌价值。在外资以及长期资金流入的大背景下，白酒龙头企业的估值中枢在稳定提升。同时相比较其他行业，白酒企业预计在疫情后仍能恢复稳健的长期增长，可以给予业绩确定性的估值溢价。相比其他板块，白酒板块21- 22年的估值比较或仍有一定优势。所以白酒板块今年表现较为优秀，也仍然是我们在消费赛道中长期看好的战略性板块。
3、您如何看调味品这个赛道？市场为何较白酒龙头给予调味品龙头更高的估值，二者的高估值有何异同点？
常蓁：调味品是消费品领域中壁垒最高、最值得长期投资的赛道。从行业空间看，19年调味品行业规模达到4000亿以上，仍然处于成长期，保持10%左右的行业增速，从国际比较和人均消费量维度看，未来有望成长为万亿规模的细分行业。从市场格局上看，前三大品牌集中度在10%左右，集中度低，龙头品牌的发展仍有很大空间。从产品属性上看，调味品核心壁垒在于产品的口味，具有很强的消费粘性，可以打造很强的品牌壁垒和护城河。
白酒和调味品的高估值主要反映了龙头品牌的竞争优势和护城河在不断加强，中长期高成长具有持续性和确定性。
由于两者的需求特点存在差异，调味品着眼刚需，而白酒尤其是高端白酒具有一定的文化属性和社交属性，所以相对而言，调味品的刚需属性叠加口味粘性带来的溢价空间，使得调味品企业增长的持续性、稳定性、确定性更强，而白酒的需求仍然具有一定的周期性和波动性。在宏观经济承压的背景下，调味品企业的业绩增长波动小、确定性高、具备强防御性，市场通常会给予估值的溢价。
不过我们认为，随着市场对于白酒优质资产属性和长期确定性的认识逐渐增强，白酒的估值中枢也会稳定提升到一个比较高的水平。
4、白酒估值为历史最高分位，饮料和食品也处于历史较高分位，那在高估值压力下，对您投研有何影响？
常蓁：确实，整个食品饮料板块过去几年时间里涨幅非常大，估值也达到了历史较高水位，可能需要一段时间消化。但是这也并非个别现象，现在剔除金融地产后的市场估值也并不便宜，医药和科技很多子版块的估值也达到了历史较高水平。这种整体估值水位的上升背后也是有他的原因的，现在全球都处于利率水平下降流动性比较充裕的环境，所以抬升了整体的估值水平。把消费放到全市场横向比较的话，仍然是具备较高性价比的选择。如果把时间周期拉长，视野放到全球市场，和海外的消费品龙头公司进行对比，中国的优质消费品龙头公司仍然具备长期投资价值。当然，部分个股今年涨幅和估值都达到了很高水平，也确实存在短期高估的可能。
从另一个角度来看，虽然短期估值水平不便宜，但是优质的公司会通过盈利的增长来消化短期比较高的估值。我主要采取深度研究的方法，通过全产业链的调研，深入分析公司的核心竞争力、产业格局，对其长期持续增长做出判断，在此基础上判断股票的长期合理价值。我们认为，好公司比好价格更重要。对于长期确定性强、空间大的行业龙头和潜在龙头，短期估值贵一点也能够接受，关键是企业的护城河有多深、持续增长有多长。投资优秀的公司是跟时间做朋友，更有可能获取长期稳定的收益。短期市场的波动和估值水位的上升其实对投资者的研究能力提出更高的要求，要求我们具备很强的深度研究能力，必须看的更远更长，这恰恰是我们的优势所在。
5、机构抱团的医药、科技成长、必选消费板块，三季度均出现了不同程度的回调，接下来的几个月，您认为哪些板块最有机会？
常蓁：短期回调的主要原因在于前期涨幅过大，回调属于正常现象。长期看，各个行业内部的个股分化越来越明显，好公司和差公司的收益率差异也越来越大。要获得长期良好回报，关键在于精选并长期持有潜在空间大、核心竞争力强的公司。所以我们会坚持自下而上通过深度研究来发掘优质的公司和股票。
消费品受外部冲击小，强品牌属性带来长期稳定的盈利能力，而且受益于收入提升和消费升级，更容易产生长跑冠军，这也是我们比较拿手的领域。
医疗健康业服务于人的生老病死的根本需求，同样受益于中国的经济增长还有老龄化，对生活品质和健康的追求是一个大趋势，这个巨大的产业会带来大量投资机会。
科技成长是未来中国发展的主旋律之一，面临美国的压制，中国科技产业亟待进一步突破，技术的更新迭代将创造新的商业模式和伟大企业，科技股投资的魅力在于回报巨大而确定性较难把握。所以这几个板块都是我们长期看好的方向，也是我们获取超额收益的主要来源，但收益的最终创造还是要落实到通过深度研究来筛选出好公司好股票，而不是泛泛而论。
6、您管理的多只产品，年平均收益率大幅跑赢同期上证指数，且管理时间越久，在同类基金排名中越靠前，那您这种持续胜出的投研能力主要来源于哪些方面的努力？
常蓁：我的投资目标是非常明确的，就是要为投资者赚取长期的超额回报，我希望我管理的基金是能够给投资者带来长期稳定回报的产品，希望净值可以稳定增长，而不是追求短期增长的多快，我们要拉长时间，相信复利的力量，所以我不太会为了短期的表现去牺牲长期业绩。市场短期的风格、风口可能会不停的变，从个人能力来讲，我觉得也很难把握每一个风口，还是做好自己能力圈范围内的事情，立足长期，反而能够取得更好的结果。
所以从投资策略上，我是从长期的视角出发，以自下而上的选股为主，在深入研究的基础上，寻找优质资产，以合理的价格买入，并长期持有，分享公司成长带来的收益，我相信，这也是持续获得超额回报的有效途径。当然，深入研究是一切的基础，需要对行业和公司从各角度进行系统性持续性的调研跟踪，只有深入的研究了，对公司形成了自己的长期深入理解，才能够长期重仓持有，真正的赚到大钱。
8、去年下半年以来，市场出现了以芯片半导体为代表的科技投资热，但您管理的这几只产品的十大重仓股中鲜有科技成长股身影，您是如何看科技股投资的，您有给自己投资设限吗？
常蓁：我并没有给自己的投资设限，科技股一直也是我们长期看好重点关注的方向，因为科技进步是生产力提高的主要推动因素，国家也在推动科技行业发展，未来十年，社会经济将向数字化、智能化等方向进一步转型，技术的更新迭代将创造新的商业模式和伟大企业。但是科技股一是技术更新和迭代较快，很多公司的商业模型并不是很稳定，长期的可预测性不强，二是估值通常都比较高，有没有足够的确定性来提升安全边际。所以对于科技股的投资我是比较谨慎的，坚持在自己的能力圈内，选择商业模式好的、能看懂的、可预测性强的公司，相对来说，我更加关注软件和互联网相关的机会。
