海天味业是专业的调味品生产和营销企业。是我国首批“中华老字号”企业之一。目前公司生产的产品涵盖酱油、蚝油、 酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等几大系列百余品种 300 多种规格。公 司产品不但畅销于国内市场，还销往全球 60 多个国家与地区。
酱油贡献主要收入，毛利率略高于调味酱和蚝油。
公司主营业务包含酱油、调 味酱和蚝油，其中酱油是公司最主要的产品。公司酱油产销量连续二十三年稳居全 国第一，并遥遥领先。酱油品种覆盖高中低各个层次、各种口味和多种烹调用途， 其中不乏畅销多年深受消费者熟悉的主流产品，有众多引领消费升级的高端酱油， 也有经济实惠的大众产品。2012-2019 年，公 司酱油毛利率由 39%上升至 50%。
蚝油快速发展占比提升，调味酱占比维持稳定。
公司蚝油历史悠久，技术领先， 销量处于绝对领先地位，随着市场网络的逐步深入，海天蚝油呈现出从地方性向全 国化、从餐饮向居民的快速发展势头。2012-2019 年，公司蚝油产品营收占比由 15%上升至 20%。公司调味酱处于领先地位，调味酱品种众多，既有适用范围广 的全国性基础酱料，也有独具特色的地方风味酱料，多年来保持了稳定发展。2012-2019 年，调味毛利率由 33%上升至 48%。
全国布局稳步增长，中西部区域增速领先。
公司主营业务在全国各大区域均有 布局，且除西部区域外，分布较为均衡，2019 年公司东部/南部/中部/北部区域收占比均在 20%以上。区域增速方面，公司中西部区域增速较高，维持在 16%以 上。上市初期，公司产品在人口密集的长三角及珠三角区域市场具备较强的竞争能 力，随着公司进一步加大对县级市场的开发力度及产品高性价比定价策略的继续实，公司快速抢占其他市场，基数较低的中西部区域增速领先。
二、独特的「老字号+网红」属性，做好持续发展的战略布局
坚持主业务实创新，加速渠道建设。
调味品消费个性化趋势渐显，公司在产品 研发上不断发力，实现产品快速迭代，维持公司产品覆盖率。公司计划每年推出 10 个左右的新，覆盖高中低各价格段。“坚定做专、做强调味品主业”是公司 的发展方向，公司将坚持强化酱油、蚝油、黄豆酱的绝对领先优势，加快多品类、 多品种的发展，不断提高产品的结构力，满足高中低多层次的多样化需求，加快拉 大市场领先优势，甩开竞争差距，实现高质量增长。密集的渠道网络是公司市场领 先优势的重要来源，公司将继续加快网络承载力构建，提高网络覆盖的深度和广度， 为高质量增长奠定基础。
坚持品牌建设和传播，树立良好品牌形象。
品牌发展是公司的战略目标之一， 多年来公司坚持品牌建设和传播，建立了以产品为核心的品牌体系，通过主品牌来 统领整个产品系的发展，通过子品牌来区分产品系列。公司将继续将品牌建设放在 公司重要战略层面，持续通过固定的品牌投入提升品牌知名度，凭借多年的产品口 碑和渠道建设，树立健康、安全、专业、值得信赖的良好品牌形象，并获得市场和 消费者的广泛认可。
做好企业持续发展的战略布局。公司将继续做好企业持续发展的战略布局，产品结构、产能规划、组织架构、人力资源等多方面进行改革创新，全方位的提升企 业的竞争优势，推动公司业务的稳步发展。公司酱油、蚝油、发酵酱等多个品类的 市场规模处于领先甚至绝对领先的领导位置，有效提供了后继发展的基础，降低了 发展风险。同时，公司将继续加大生产基地的产能改造，随着高明二期募投项目完 全达产，公司产能目前已经基本饱和，高明基地的增资扩产项目以及江苏基地产能 释放和项目二期建设，将更好地应对市场，把握发展机遇，保障公司“三五”发展。 在未来公司“三五”计划中多地生产基地将陆续开工，可依据销售实际情况，再次 释放超过 100 万吨以上调味品生产能力，江苏工厂运行产能持续加大，始终领先一 步的产能配套，为市场的稳定发展提供了产能保障。
营收利润稳步增长，扩展品类提供业绩支撑。公司上市以来，营收和利润实现 稳步增长，增速维持在 10%-17%/13%-30%区间。2014-2019 年，公司营收/利润 分别由 98/21 亿元增长至 198/54 亿元，CAGR+15.06%/20.69%。2014-2016 年， 公司营收及利润增速持续放缓，2017 年，公司营收/利润增速由 10.31%/13.29%回 升至 17.06%/24.21%，主要系公司收购镇江丹和醋业，扩展香醋品类，为公司提 供新的业绩支撑。
现金流量充裕，增速持平可比公司。与同行业可比公司相比，公司经营性现金 流较为充裕，2019 年公司实现经营性现金流 66 亿元，是千禾味业/中炬高新/恒顺 醋业的 34.21/6.20/15.30 倍。2017 年后，公司经营性现金流量增速基本持平高新和恒顺醋业，变动趋势与中炬高新和恒顺醋业基本一致，与千禾味业相差较大。
三、量价齐升推动市场空间增长，集中度提升强者恒强
调味品是指能增加菜肴的色、香、味，促进食欲，有益于人体健康的辅助食品。 它的主要功能是增进菜品质量，满足消费者的感官需要，从而刺激食欲，增进人体 健康。我国国家标准将调味品定义为在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于 调和滋味和气味并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用的产品，并将调味品 分为 17 个分类。
行业空间广阔，高速增长有望持续。根据 Euromonitor，2005-2019 年我国调 味品行业市场空间由 379 亿元上升至 1282 亿元，CAGR+9.09%。2016 年后，我 国调味品市场空间增速维持在 8%左右。我们认为调味品属于刚性需求，需求增长 背后的动力是居民生活水平的提高和对消费结构改善的需求。伴随着我国社零增速 回暖，我们认为调味品消费有望维持较高增速。我们假设行业空间增速为 8%，计 算可得，2025 年我国调味品行业空间可突破 2000 亿元。
量价齐升推动行业空间增长。我国调味品行业空间维持高速增长，拆分量价来 看，2006-2019 年我国调味品总销量由 768 万吨增长至 1602 万吨，CAGR+ 5.81%， 均价由 5185/吨增长至 8000 元/吨，CAGR+3.39%。量价齐升是行业空间增长的动 力，我们认为量增主要系多元化品类的推出和区域性品类的推广，例如以火锅底料 为代表的复合调味品的推出和以蚝油为代表的区域性调味品的推广，价增主要系商 家直接提价和高端产品占比提升导致的产品结构升级。
行业格局较为分散，强者恒强，集中度持续提升。2019 年，我国调味品行业 CR5（海天、李锦记、老干妈、太太乐、厨邦）为 21.4%，前五大品牌（海天、李 锦记、老干妈、太太乐、厨邦）市占率为 20.4%，行业格局较为分散。
2010-2016 年，我国调味品行业 CR5 持续提升，观察前五大企业市占率变化，我们发现除龙 头海天外，其余四家公司的市占率在 2016 年后均出现回落趋势。我们认为调味品 行业正处于整合期，各大厂商加速扩张品类布局，迭代迅速，行业竞争较为激 烈。海天作为行业龙头，迅速构建了多元化品类矩阵，打造大单品，充分展现了其 强大的品牌力和产品力，迅速抢占市场份额，形成强者恒强的局势。我们判断未来 以海天为代表的龙头企业将扩张品类布局，依靠技术、渠道、品牌优势，打造以品牌为核心的系列产品，进一步抢占中小企业市场份额，推动行业集中度持续提升。
