红周刊 本刊特约 | 叶文辉
随着餐饮复苏和成本拐点的共振，调味品行业下半年有望走出调整困境；叠加连续两年调整后估值重回合理区间，目前来看或有细分板块整体性投资机会。
调味品企业的一季报初步印证调味品行业回暖的趋势。参考日本的经验，凭借调味品的刚需属性，调味品龙头收入端有望加速恢复，进而带动股价的回升。目前来看，无论是酱油、复合调味品还是酵母等，都有着类似的估值修复基础。股价方面，去年四季度放开炒了一波后便持续回调，考虑到估值合理叠加基本面回暖，后续重新上涨仍可期。
餐饮复苏率先修复 B 端场景
成本回落助力利润率回升
需求方面，餐饮可能是当下为数不多疫后修复动能较强的行业。总量上看，根据统计局披露的社会消费品零售数据，2023 年 1 至 4 月，国内餐饮收入累计实现 1.58 万亿元，分别相当于 2019 年和 2022 年同期的 114% 和 119%。具体来看，以广州酒家为例，该公司 2023 年一季度餐饮业实现营收 3.38 亿元，分别相当于 2019 年和 2022 年同期的 184% 和 155%。
而之所以重点关注餐饮数据，原因在于调味品行业近 50% 的消费在餐饮 B 端，而家庭和食品深加工分别仅占 30%、20%；同时考虑到餐饮端调味 " 重油重盐 " 的属性，意味着 2022 年这种外出场景的消失，很难通过家庭端来补足需求缺口，间接迫使龙头竞争策略从 B 端转向 C 端，带来了 C 端费效比的下降。
换言之，去年调味品行业的集体回落在所难免。可以看到，行业普遍出现毛销差收窄的情形。比如酱油龙头海天味业，毛销差从 2021 年的 33.24% 下降至 2022 年的 30.30%，再如米面油龙头金龙鱼，毛销差也从 2021 年的 5.25% 下降至 2022 年的 3.35%。随着 B 端场景的恢复，C 端的内卷竞争也有望得到缓解，从而推动调味品行业走出存量竞争的泥潭；同时产能利用率的提升和费效比的改善，也将逐步改善调味品企业的利润率表现。
成本方面，包括原材料和包材价格的回落也将助力于毛销差的回升。疫情除带来就餐场景的消失以外，还大幅提升了调味品企业的各项成本。以酱油为例，主要原材料大豆的均价 2022 年相较于 2019 年上涨 71%，主要包材玻璃的均价上涨了 20%，因此我们看到，龙头海天味业的毛利率从 2019 年的 45.44% 下降至 2022 年的 35.68%，中炬高新从 39.55% 下降至 31.70%，即便是主打高端和 C 端的千禾味业，也从 2019 年的 46.21% 下降至 2022 年的 36.56%。
不过，现如今包括原材料和包材价格都已有所回落。今年一季度大豆均价较去年下跌 6.35%，玻璃在去年整体回落 25.14% 的基础上继续回落 3.48%，叠加前面提到的产能利用率提升和费效比改善，调味品企业的一季报经营开始好转：像海天味业 2023 年一季度的毛利率相较于去年全年改善了 1.25 个百分点，千禾味业的改善幅度达到 2.47 个百分点。考虑到动销改善后渠道去库速度的加快，预计后续几个季度调味品企业将加速改善。
值得一提的是，之前社区团购对调味品价盘的冲击已暂告一段落。一方面，从 2020 年社区团购兴起，到 2021 年社区团购的全面铺开，再到 2022 年调味品企业对渠道和产品结构的调整，调味品企业已经用了两年多的时间来捋顺价格体系；另一方面，当前形势下，美团等社区团购服务商对补贴力度也在减弱，可以看到美团新业务分部的亏损已从 2021 年的 383 亿元大幅收窄至 2022 年的 283 亿元，这也为后续调味品企业的顺价销售创造了更多的可能性。
" 酱油三杰 " 估值重回合理
短期业绩下滑不改龙头长期潜力
作为调味品行业占比最高的品种，酱油三杰极具代表性。自 2021 年 1 月见顶以来，酱油股已调整两年有余，估值压力大幅消化。
以海天味业为例，按照 2022 年年报披露的经营计划，2023 年该公司的营收目标为 281.7 亿元，归母净利润为 68.2 亿元，据此目标跟目前的市值计算，公司 2023 年市盈率将回落至 44 倍，已低于近 10 年来的估值中枢，分位数 44%。
在需求复苏、成本下降的大年下，10% 的营收增长和归母净利润增长目标或许不难完成。对海天而言，历史上没达成目标的年份只有 2021 年跟 2022 年，当然这两年都有特殊情况的出现：2021 年同时面临了 2020 年需求透支以及 2021 年社区团购对价格体系冲击的双重压力，2022 年则同时面临了外出就餐场景消失对 B 端餐饮的冲击以及 " 添加剂事件 " 的考验。
其中，B 端方面，由于公司 6 成销售来自餐饮端，对外出就餐需求的变化更为敏感，在今年餐饮复苏的大背景下更具有弹性；而 " 添加剂事件 " 本身并不伤筋动骨，随着 2023 年公司持续推进零添加产品，事件冲击有望消弭于无形。
对比之下，以高端和 To C 为主的千禾味业，尽管 2022 年抓住了 " 零添加事件 " 的红利实现逆势增长，营业收入同比增长 26.55%，归母净利润同比增长 55.35%；2023 年一季度业绩也继续狂奔，归母净利润同比增长 162.94%，但我们也应看到这两年公司的渠道扩张过快，社会库存方面存在隐忧：截至今年一季度，该公司经销商数量达到 2428 个，相较于 2020 年末的 1404 个大幅增长 73%。
对比龙头海天味业，虽然继 2022 年归母净利润下滑 7.09% 后 2023 年一季度继续下滑 6.20%。但至少在经销商层面，截至一季度末的数量较 2020 年末还减少了 2.58%，这或许意味着，去年以来海天业绩的承压有部分原因是公司主动对经销渠道进行了调整，整体经营或比千禾味业更加扎实。
至于行业老二中炬高新，调味品主业亦跟随了行业复苏的态势，今年一季度美味鲜实现营收 13.26 亿元，同比增长 7.9%，实现归母净利润 1.53 亿元，同比增长 12.7%，不过市场当前关注焦点仍在于前两大股东的股权之争，目前看可能还没到剧本的终点，其中带来的不确定性大幅增加，毕竟调味品行业格局未定，仍需要管理层锐意进取，而中炬的股权纷争将大幅影响经营策略的执行效率，或许也是近几年易方达大幅减持该公司的重要原因。
非酱油调味品亦陆续复苏
悲观预期有望逐步扭转
除去酱油外，调味品行业的其余子板块也正迎来景气度的改善。
比如复合调味品的天味食品、颐海国际。两家公司都是公募顶流刘彦春的爱股，从 2020 年建仓以来便一直持有到现在，不过它们都在他建仓后出现了大幅回调，并于去年年中先后见底。
二者的走势背后折射了复合调味品行业近几年的逻辑变迁：先是 2020 年疫情的暴发，带来复合调味品需求的爆发；再到 2021 年社区团购扰乱价盘以及竞争加剧，行业逐步进入下行期；最后到 2022 年格局逐步出清，龙头企业恢复增长。目前行业景气仍在继续改善，今年一季度天味食品营收继续增长 21.79%，毛利率从去年全年的 34.22% 提升至今年一季度的 40.62%。
其中，尽管从持仓机构来看依旧 " 门可罗雀 "，经过大幅调整的颐海国际显然已具备估值性价比。一方面，颐海国际的市盈率已回落至 26.7 倍，作为调味品行业中成长性最好的子赛道龙头，这一估值已极具安全边际；另一方面，鉴于海底捞今年的复苏，作为海底捞底料供应商的颐海国际也料将间接受益，即便去年该公司来自于海底捞的营业收入也还有 24%。或许同样基于低估的考虑，颐海国际已推出不超过发行股数 10% 的回购计划。
再如酵母龙头安琪酵母。前期公司股价也是在国内餐饮需求疲软，原材料糖蜜价格高企的负面影响下一路调整，但站在当前时点看最坏的情况已然过去。
从需求端看，一方面，国内烘焙酵母下游需求加速恢复，2023 年一季度国内收入同比仅增长 1.69% 或是贸易糖和乳制品业务转入集团运作所致；另一方面，随着国外产能逐步释放，2023 年一季度收入在高基数下仍实现 40.77% 的高增长。从成本端看，目前公司 45 万吨水解糖产能已投产，有望平抑糖蜜成本高企对毛利率带来的压力，带来毛利率的改善。
目前公司的市盈率分位值已降至近十年 6% 的水平，按照公司制定的归母净利润 14.56 亿元仅 22.7 倍，后续存在估值修复空间。
（本文已刊发于 5 月 20 日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
