业绩略超预期，调味品利润增长较快 中炬高新(40.880, 0.33, 0.81%)公布2019年年报，实现营业收入46.75亿元，同比增长12.20%；实现归母净利润7.18亿元，同比增长18.19%，业绩略超预期。2019年美味鲜公司实现营业收入44.68亿元，同比增长15.98%；实现归母净利润7.29亿元，同比增长27.61%。19Q4美味鲜公司实现收入11.1亿元，同比增长19.5%；实现归母净利润1.86亿元，同比大幅增长60%。由于去年同期净利润基数较低，且受原材料价格影响，19Q4调味品毛利率超过41%，同比提高2 pct，造成调味品净利润大幅增长。预计公司2020-2022年EPS分别为1.07元、1.29元和1.53元，维持“增持”评级。酱油稳健增长，餐饮端推广见成效2019年公司调味品销售量为61万吨，同比增长15.09%。分产品来看，19年酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现收入28.80亿元/5.27亿元/4.47亿元，同比增长11.23%/18.99/39.02%，酱油实现稳健增长，其他品类保持高增长。分渠道来看，公司通过推进“流通渠道样板店”、“餐批旗舰店”建设、累积厨师资源，餐饮端收入同比增长23.52%，远高于家庭端10.8%的同比增速；餐饮端收入占比较上年提高2.34个百分点，提升至28.54%。中山厂区升级改造，力争达成双百目标2020年3月14日公司董事会通过了《美味鲜公司中山厂区技术升级改造扩产项目的议案》，将对中山厂区现有31.43万吨产能进行改造，该厂区产能将提升至58.43万吨，其中酱油产能新增25万吨，另新增料酒产能2万吨。项目预计2020年3月启动，至2022年末完成，总投资12.75亿元，达产后中山厂区将实现年销售收入39.96亿元（新增15.75元），净利润7.85亿元（新增3.55亿元）。我们认为本次投资将可以使美味鲜公司产能在5年内达到100万吨以上，为冲刺“双百目标”提供产能保障。渠道下沉加大力度，费用预计加大投入2019年公司销售费用率为9.76%，同比下降0.59pct；管理费用率为6.31%，同比下降0.31pct。根据年报披露，截止2019年底，公司一级经销商约1051家，同比增长21.64%，2020年公司经销商数量计划将超过1300个。伴随渠道下沉力度的加大，我们预计公司销售费用将加大投入，销售费用率可能较2019年有所提升。看好治理机制改善释放改革动力，维持“增持”评级根据年报披露，2020年公司营业收入确保目标53 亿元，同比增幅13.30%；预计实现归母净利润8.34 亿元，同比增幅16%。上调公司2020-2021年EPS分别为1.07元和1.29元（前值为1.06元和1.25元），新增2022年EPS为1.53元。可比公司2020年平均PE估值水平为38倍，由于公司治理机制改善，改革动力有望释放，给予公司2020年39-40倍PE估值，叠加房地产业务35亿市值，目标价46.03-47.10元，维持“增持”评级。风险提示：食品安全问题，原材料价格波动的风险，产能消化风险。
